CPI短暂低迷，坚定未来出现明显反弹

　　3月CPI同比增长2.1%，较前值大幅下降0.8个百分点，明显低于市场预期（Wind一致预测2.5%）。对此我们认为，节日过后价格环比普遍回落是造成通胀低迷的主要原因，特别是食品价格的波动有所加大。

　　具体来看，食品价格同比增长较上月回落2.3个百分点至2.1%，由于节日过后需求减弱，环比由上月上涨4.4%转为下降4.2%。食品价格大幅波动的主要组成还是来源于蔬果和猪肉。蔬菜方面，3月中上旬天气转暖，蔬菜供应逐渐充足同时节后需求边际转弱，CPI分项同比较上月下降8.9个百分点至8.8%，环比更是由正大幅转负至-14.8%，成为食品价格的主要拖累。猪肉方面，3月猪价一度跌破成本价，符合我们此前一直强调的猪周期下行阶段价格低迷的观点。对于年内猪价走势，根据中信证券研究部农业组的观点，由于前期猪价跌势较大，2季度猪价可能出现一波反弹，但总体仍处在下行通道中。考虑到去年基数问题，对CPI的贡献将有所增大。

　　非食品同比增速较上月下降0.4个百分点至2.1%，环比下降-0.4%。与节日相关的消费价格环比均出现回落，如生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐，分别下降0.2%、1.5%和1.6%，成为主要拖累。值得注意的是，虽然3月下旬国际油价出现上涨，但国内成品油仅3月28日上调，因此我们认为由于CPI统计时间的原因，并未将此次上调统计在内。衣着、居住、医疗保健价格环比均出现小幅上涨。

　　针对目前的中美贸易争端，中国拟对美国进口大豆提升关税，引发市场对于大豆价格涨价导致CPI出现超预期上涨的讨论。我们认为，这种因素对CPI的影响可能极其有限。首先，一般来说，4月开始我国大豆开始转向从南美进口，限制美国大豆进口对国内影响有限；其次，从大豆及其产业链来看，对CPI产生直接和间接的影响包括农产品、油脂（豆油）、养殖饲料（豆粕）。其中根据分析可知，大豆并非目前CPI农产品的主要组成部分[1]。进口大豆主要用于压榨，通常出油率在18%左右，出粕率在78%左右[2]。对于豆油来说，目前我国豆油库存较为充足；对于豆粕，其作为猪饲料占比仅为20%，虽然饲料成本占养猪成本的60%，但豆粕价格变动对猪价的影响极为有限。极端假设大豆涨价幅度为25%（事实上大概率不会上升25%），即为上调关税的价格，经测算，能够推升全年CPI均值0.08个百分点左右，影响极为有限。

　　展望年内，通胀低迷将仅是短期波动，食品价格仍会处在较强的同比上涨通道内，猪价2季度反弹和后续低位趋稳，叠加低基数，将成为食品价格主要支撑，同时油价大概率继续向上突破。我们维持全年通胀均值2.5%的判断，同时存在超预期增长的可能性。

工业品环比继续下跌，印证供给水平逐渐回暖

　　3月PPI同比较上月下降0.6个百分点至3.1%，环比连续两个月下降，3月降幅继续扩大0.1个百分点至-0.2%。从基本面表现来看，3月制造业PMI环比明显上升，同时取暖季和两会结束，开工逐渐恢复造成供给水平有所回暖。其中煤炭和石油化工产品价格环比涨幅有所回落。从同比角度来看，上游方面，石油化工、黑色、有色开采价格分别较上月下降4.8、4.1和1.2个百分点。中游方面，黑色和有色冶炼及压延加工业价格也较上月下滑2.1和1.3个百分点。

　　向后看，考虑到基数影响，预计PPI回落幅度会短期趋稳。在此基础上，工业企业盈利料将继续好转。因此企业盈利的持续将有助于国企去杠杆的进一步推动。