4月27日，一行三会一局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，相较于2017年11月的征求意见稿，主要变动内容：1.过渡期由2019年6月延长至2020年底；2.扩大适用范围，新增金融资产能投资公司发行资管产品；3.允许部分满足条件的封闭式资产管理产品以摊余成本计量，但需采取适当风控手段；4.非标债权类资产认定标准趋严。

《意见》*终稿整体基调平稳，部分条款相对征求意见稿放松。政策落地的时点基本符合预期。相较于2017年11月17日颁布的征求意见稿，正式版新规不变的是打破刚兑、降低期限错配风险、提高净值化管理等大原则，但考虑到金融机构转型调整的过程，在节奏上放松了对满足特定条件的封闭式资管产品的计量方式要求，并延长了过渡期。

*终版更务实，注重长期风险防范和短期风险衍生的平衡。

• 对比两稿，我们认为*终版的调整主要基于几个考量：1）金融机构和市场的短期承受能力；2）新规本身的实际操作性；3）降低对实体经济融资的潜在负面影响。值得关注的变动如表1。

  
  

• 新规实操性更强，更务实。1）产品投资比例新设调整缓冲期：资管产品依据投资性质不同，设置了对应所投资产的比例下限，但若受到金融机构主观因素以外的影响导致比例限制被突破，金融机构可在15个交易日内调整至符合要求；这个弹性区间让机构可以更从容应对市场波动。2）非标认定更严：正式版新规强化明确了标准化债券资产的认定标准，更加明确提出“信息披露充分”、“集中登记，独立托管”等要求，非标产品认定标准趋严。3）净值规定：金融资产坚持公允价值计量原则，但在符合特殊认定的条件下（主观持有目的和客观估值技术有限制），允许封闭式资管产品以摊余成本计量；正式稿相比意见稿留了口子。

  
  

• 新规在长期风险防范和短期风险衍生间在平衡，更呵护市场。1）延长过渡期：*终版在意见稿基础上延期18个月至2020年底，给金融机构留足时间完成业务调整和升级。此外，过渡期内金融机构可以发行老产品对接存量产品所投资的未到期资产，但须有序压缩递减，维持市场稳定。2）产品分级设计：公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，对允许分级的产品设定了不同的分级比例，更好满足资金风险偏好与所投产品的匹配。3）投资者资金来源：投资者投资资管产品的资金来源不得为贷款、发行债券等筹集的非自有资金，改善投资者风险与承受能力匹配程度。

靴子落地，修复A股预期，改善风险偏好。

• “紧信用”、中美分歧、资管新规是压制A股风险偏好的3大因素。

  
  

• *终稿调整的条款中，偏松比偏紧的多。虽然在指导意见上，*终版相较于意见稿更加明确，但在操作层面并没有明显趋严的态势，相反考虑到实际操作和风险防范，在过渡期和净值规定方面均有所放松，因此投资者对于实体经济非标融资的担忧有望改善。资管新规靴子落地后，有助于修复A股较弱的风险偏好。

  
  

• 随着资管新规执行，证券类资产在居民部门的吸引力会持续提升。资管新规打破刚兑，重新匹配风险和收益，过去与证券类资产竞争资金的“低风险、高收益”资管产品被挤出，A股等证券类资产相对配置价值持续提升。

风险因素：新规执行过程明显提升社融成本，资管产品违约明显增加。